Para analizar las oportunidades en el mercado, la primera pregunta que surge es si en los próximos meses, las medidas del Gobierno permitirán una reactivación de la economía o, en su defecto, profundizarán la recesión actual. Y la respuesta por el momento no es clara. Por ello, planteamos dos escenarios posibles para que cada inversor pueda optar por la estrategia que mejor lo identifique, que estará en línea con sus expectativas.
Escenario 1: más recesión Por un lado, el aumento de impuestos, disminuye el ingreso disponible de los particulares y afecta directamente el consumo -que no logra compensarse por el mayor consumo de los sectores más vulnerables a los que se apunta ayudar-. A la vez, que sería importante verificar que la potencial recaudación extra no se aplique a un aumento sustancial del gasto, ya que el fin que creemos se debe perseguir es cerrar el déficit y apuntar a lograr un sendero de consolidación de las cuentas fiscales que permita el pago sustentable de la deuda.
Incluso por lo significativo de los aumentos no podemos dejar de mencionar que existe el riesgo potencial de que se produzca un efecto negativo sobre la recaudación (Curva de Laffer), esto en el marco además en que la batería de medidas tendientes a mejorar el poder adquisitivo de los sectores más postergados, no logra aumentar el salario promedio por encima de la inflación por lo menos hasta finales de 2020. Una combinación, en resumen, que podría ser peligrosa. Escenario 2: incipiente reactivación La otra cara de la moneda es que, el aumento de impuestos que impacta mayormente a un sector de la población cuya propensión a consumir bienes nacionales es menor, termine realmente impulsado un mayor consumo. Esto teniendo en cuenta que existe una redistribución hacia sectores que prácticamente aplican el 100% de sus ingresos a consumir, y en general, productos locales. El congelamiento de tarifas podría dejarles también mayor excedente para consumo. Además de que el cepo al dólar, el impuesto del 30% y todas las medidas que dificultan el consumo de bienes o giro de utilidades al exterior, tienen también cierta influencia en las decisiones privadas. En consecuencia, esta re-distribución del ingreso mencionada y un cambio forzado en las decisiones de los privados, sumado a un superávit comercial que se consolidó en 2019, permiten detener la caída del PBI e iniciar un círculo virtuoso de crecimiento de corto plazo. A la vez, que estos dos escenarios se potencian favorable o negativamente, cuando se complementan con el camino que tome la renegociación de la deuda. Para quienes ven escenario 1, ahorros e ingresos deberían apuntar a dolarizarse e intentar salir del riesgo argentino. Pueden obtener dólar bolsa (por debajo del dólar solidario, y sin límite de monto), suscribir fondos comunes latinoamericanos y del exterior, ETFs o acciones del exterior. Si buscan renta variable y no quieren estar haciendo conversiones, pueden invertir en CEDEARs directamente en pesos en la bolsa local, pero con subyacente en acciones norteamericanas. Para quienes tengan en mente el escenario 2 y sean positivos en cuanto a la renegociación de la deuda, pueden abrir el juego y analizar qué sectores pueden dar la mejor batalla en una potencial recuperación. Para ello, vemos los principales pros y contras, sector por sector y sus principales referentes dentro del mercado. Sector de la construcción (LOMA, HARG, COLO, DYCA, FERR, FIPL), más sector inmobiliario (CTIO, TGLT, IRSA, IRPC) Claramente, es un sector muy ligado al comportamiento de la actividad económica. En concreto, es un sector de alto apalancamiento operativo, que lo vuelve sensible a los ciclos. Dada la crisis reciente, el costo en dólares para los desarrolladores por metro cuadrado se encuentra en niveles que suponen rentabilidades extraordinarias; y la falta de alternativas al dólar y la situación crítica de la renta fija local pueden incentivar a las empresas y familias a invertir sus utilidades/excedentes en ladrillos, histórico refugio. Es un sector que no hay dudas fue castigado por la recesión y la caída en el poder de compra, y que opera hoy en el marco de fuertes las restricciones cambiarias y una virtual desaparición del crédito. De hecho, el sector inmobiliario es uno de los más complicados, con la cantidad de escrituras en baja y una perspectiva poco favorable en lo inmediato. Si nos adentramos en estas opciones, es relevante destacar que aún en este escenario Loma, HARG e IRSA están llevando adelante proyectos de expansión que deberían finalizarse a fines de este año. Sector del agro (INVJ, CRES, MOLA, CADO, LEDE, SAMI) + Alimentos (MOLI, PATY, HAVA) En el sector agropecuario, luego del récord 2019 en producción, el desdoblamiento cambiario, los precios internacionales (que podrán estar bajo presión dentro de un contexto geopolítico con varias luces de alerta) y el aumento en las retenciones afectarán -o al menos, presionarán- sobre sus rendimientos. Algo que, con lógica, hace proyectar una campaña menos ambiciosa (de la que podíamos estimar a mediados del año pasado). No están hoy paradas en el mejor escenario Mientras que en los sectores relacionados al consumo, la primera diferencia debería ser a qué tipo de consumo está relacionado cada compañía. La política de subsidios anunciadas por el actual Gobierno (tarjeta alimentaria, bonos a jubilaciones mínimas y AUH, entre otras medidas) apuntan a impulsar el consumo básico, al estar dirigidas a los sectores más vulnerables y de mayor proporción al gasto. Se deberá acá igualmente ir analizando el comportamiento de la inflación, y el impacto sobre los balances. No obstante, la primera impresión es que podríamos esperar un aumento del consumo interno por primera vez en mucho tiempo. Sector de Petroleo & Gas (YPFD, PAMP, PGR, CAPX) Este es uno de los sectores más prometedores para los años venideros, aunque tiene una serie de pro y contra que debemos identificar. En lo que suma a este sector, no hay dudas, debemos mencionar el impacto en la rentabilidad de la mejora en la competitividad del tipo de cambio. A la vez, que el Gobierno entendemos seguirá impulsando el desarrollo de Vaca Muerta. De hecho, fueron las inversiones en el sector en los últimos años las que permitieron un crecimiento constante y un fuerte desarrollo de los pozos no convencionales tanto de petróleo como gas en esta zona, permitiéndole ganar participación en el total de producción. Ahora, del lado negativo, el sector recibe cierto impacto de la suba de retenciones y el congelamiento de los precios de combustibles por 180 días. Esto no es un dato menor en un sector que vale tener en cuenta requiere altos niveles de inversión. En consecuencia, el comportamiento de la IED -que dependerá de las señales políticas y la reactivación de la economía- son claves. La gran protagonista del sector por tamaño y share de mercado es YPF, una empresa que en términos de dólares vale lo mismo que en 2002, a pesar de que el potencial de los no convencionales se dio a conocer en 2011. Es momento de ver si la eterna promesa del mercado local logra despegar. Utilities (CGPA2, GBAN, METR, TGSU2, TGNO4, EDN, TRAN) Uno de los sectores estrella del período anterior, podría ver afectado fuertemente sus perspectivas en un escenario de congelamiento de tarifas. De hecho, con proyectos cuyo horizonte suele ser extenso, los niveles de inversión pueden verse seriamente perjudicados en este contexto. Igualmente hay que tener en cuenta que podría existir cierta diferencia en el impacto según el negocio de cada compañía. Por ejemplo, mejor parada podría estar TGS que puede encarar proyectos relacionados a la expansión de Vaca Muerta. Energía (CEPU, PAMP, CECO2) Acá podemos apuntar a un mix de pro y contra de los sectores mencionados anteriormente. Positivamente, hay proyectos de inversión en estado avanzado que deberían finalizar en 2020 que serían un buen punto para papeles como PAMP y CEPU. En tanto, que no hay dudas que la incertidumbre asociada a la “pesificación” de tarifas (en concreto, se apuntará a una desdolarización) y potenciales cambios regulatorios podrían pesar sobre el sector. Viejos fantasmas con los cuales además debió luchar y convivir hasta no hace mucho tiempo, y que ahora debe volver a enfrentar. Ahora bien, parte de todo este escenario ya esta priceado -por algo el comportamiento reciente de estos papeles-, por lo que habrá que estar sobre realmente lo que se define y si es tan perjudicial o no de lo que hoy se descuenta. Volatilidad, por ende, asegurada. Sector Financiero (GGAL, BMA, BBAR, SUPV, BHIP, BPAT) El sector financiero, también suma ventajas y desventajas con el nuevo ciclo iniciado. Si nos centramos en un escenario en el que el Gobierno tendrá éxito en reactivar la economía, los bancos se verían beneficiados por la vuelta a su negocio principal -la intermediación financiera- y también por la disminución del riesgo argentino. El mayor riesgo para este sector, en tanto, es el probable mayor intervencionismo del Estado en sus negocios. Tope sobre las tasas, aumento de las regulaciones (créditos subsidiados), la minimización del negocio de cambios, y la caída del poder adquisitivo podrían presionar sobre la rentabilidad de sus negocios. A la vez que, si no se logra una reactivación, volvería a incrementarse el riesgo de un posible corrida sobre los depósitos y un mayor deterioro de la calidad de sus carteras. Sin embargo, y es una realidad, que más allá de estos puntos es un sector que ha probado ser rentable en escenarios muy disímiles, y hay cotizaciones históricamente deprimidas luego de 2 años de retrocesos importantes. Industria Metalurgica (ALUA, TXAR) Finalmente, el sector industrial y luego de 2 años seguidos de contracción podría llegar a ver la luz, ante un escenario de mayor proteccionismo, la disposición de créditos subsidiados para la producción, el tipo de cambio competitivo y el vecino Brasil (mayor importador de productos industriales de Argentina) comenzando a despegar. Del lado negativo, la industria automotriz se enfrenta a un escenario complejo en relación a la suba de precios y presión impositiva. Los últimos datos de 2019 muestran una fuerte desaceleración de la actividad con las mayores caídas interanuales en productos de metal y maquinaria, el sector automotor y otros equipos, aparatos e instrumentos. O bien, como un punto de peso, no hay dudas que actuaría la confirmación finalmente de un aumento de aranceles al aluminio y acero por parte de USA. Igual nuevamente estamos hablando de un sector cíclico, con lo que un escenario de recuperación, sería realmente un buen punto. De hecho, por ejemplo, Aluar es una compañía con sesgo exportador que más allá del impacto de una mayor demanda, se ve favorecida por la mejora en el tipo de cambio real. (*) Director de Portfolio Personal Inversiones